Wind万得2023-05-18 08:07:21
如何看待今年债券市场走势？当前利率环境下利率债存在什么投资机会？今年利率债、信用债应该采取什么组合策略比较占优？鹏华基金债券投资一部副总经理、基金经理刘涛带来 “债市及大类资产展望”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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今年利率债存在的投资机会
今年整体宏观经济其实一季度数据4.5%GDP相对还是略微超预期。我们 更多认为是从去年年底疫情修复到今年一季度经济的触底反弹呈现出不错的数据。包括不同的领域，像地产的投资销售以及基建、社融同比相关的数据都呈现出一个不错的态势。一季度往后，我们整体认为今年整体的投资市场大的宏观背景是一个比较温和的复苏。
今年的债市其实我们觉得首先要从起点，去年的10月、11月开始。因为这一轮其实我们在近半年的投资过程中也分享过。特别去年11月、12月整体市场回调，包括12月中旬至今市场相对不错的表现，我们当时的判断比较清晰就是 流动性冲击造成的一波杀跌，杀跌后是一个正常冲击之后的市场修复，所以对应到基金的净值更多是一个V型的表现。
当时可能有一些朋友担忧会不会出现大牛市转大熊市整体格局的切换？我们当时整体判断包括目前的想法，整体不太会出现牛市切熊市的状况，对应到 债券行情来看，不太会出现从去年11月份开始趋势性的下跌，更多的可能是由于市场参与者相对的流动性冲击造成了一部分资产杀跌，多杀多之后带来了一个非常不错的介入机会。目前点位来看，基本上已经逐步把去年11月份下跌的净值整体做了修复。
图片来源：海洛创意
利率债目前有几个特征，第一，整体利率债的收益率曲线比较平坦，比如一年期的证金债基本上是在2.4%附近水平，对应到10年期比如国开债整体是在3%附近水平，其实整体能看出来10年-1年是处于一个比较平坦的状态。第二，整体经济是一个比较温和的复苏。由于我们后疫情时代消费投资以及包括进出口环境下面的经济状况，所以经济复苏跟过去一些年份可能会有所不一样，不是通过基建、地产大幅加杠杆去拉经济的模式，更多是修复。修复性的行情对应到整个利率债，特别是期限偏长的端点可能整体会面临一定的调整压力。但是由于经济复苏相对会比较温和同时持续的时间整体感觉可能相对略长一些。所以，我们觉得今年利率债的机会对应到中短端来看，随着后续整体经济的持续修复， 第一波出现机会的端点可能是在中短段，特别是1年到3年这段。再往后随着经济到了中后段的复苏阶段，可能带动整个中长段出现了一定调整， 如果中长段比如5年、10年甚至30年出现一定级别的调整之后，我们认为年内可能还是会有一波不错的利率债反向介入的进攻机会。
02
信用债的投资环境和机会
关于信用环境，2020年我们就比较详细去阐述了未来3-5年中国整体信用可能的格局包括我们的一些思考。当时我们相对觉得可能有两块的确是存在一定压力。第一块是整个民企端包括地产债的整体压力。因为随着房住不炒的深入包括整体地产杠杆比较高，居民端、企业端都加到一个比较高的杠杆。这种前提下，随着行业下行其实是会带来相对的压力。而且目前来看，我们其实还是处于一个地产端的供给侧的调整（我们把它描述定义为一个可能的供给侧调整）。之前一些信用资质不太好还有一些杠杆比较高的企业可能逐步会退出市场，留下一些资质更好一些央国企、一些信用杠杆控制比较好的民企继续参与市场经营。所以对应到整个 地产行业是一个逐步重新洗牌的过程。因此我们认为从供给侧的变化角度来看，还是在一个大的趋势，相对有一、两年可能会往下，有一、两年可能会走平的过程中。所以，整体我们对应到地产这块相对会稍微谨慎一些，这是第一块。
第二块，其实从第一届基本面大学谈到一个问题就是地方财政压力。一些省份可能整体的债务压力还是偏重些，可能财政还是有一定的压力。我们认为可能也会对当地的一些 地方平台包括当地的一些金融机构造成压力。也会对相关的主体包括一些特定区域的主体可能带来一定压力。所以这块我们觉得可能 也要适当去做一些区分以及前瞻性的一些信用的筛选包括防范。
图片来源：海洛创意
今年我们首先看一下目前的投资环境包括收益率曲线。客观地说，我们认为整体是比较偏平坦化。其实可以看到一年期的存单价格大致还是在2.6-2.65水平，这也是我们近半年每次跟各位投资者朋友非常强调的一个定价基准，它离一年期的央行MLF价格2.75也就差10-15个BP。所以， 从中短端来看，无论是高等级信用债以及包括低等级信用债由于定价的锚或者定价基准相对偏高，也为整个中短端特别是一些高等级的信用债带来一个不错的收益率。
我们刚刚也谈到了信用债两大的领域，毕竟我们今年是一个逐步触底复苏的过程中的经济环境，信用的资质包括整体的信用的状况还需要时间来夯实，需要时间修复整体的社会企业包括一些之前有压力的行业。第二， 从投资的性价比目前来看，高等级信用债特别是中短端也具备了比较好的价值，并且在这种环境下也不用去冒过多的信用风险去获得一个性价比不错的风险调整后的收益。
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利率债和信用债哪种组合策略更占优
整体我们觉得今年债基从两个维度来思考。第一块，刚刚我们也谈到一年期存单价格毕竟是顶在比较高的位置，特别离2.75的一年期MLF比较近。所以基于这个定价， 中短端的信用特别目前来看1.5年到2年这段高等级信用债是有一个不错的性价比。所以我们觉得基础的仓位可以以这一部分仓位为主，提供一个比较稳健的票息。同时即使市场在经济的温和复苏中有波动，整体也不会把整个短端的调整带来过大的压力。因为毕竟一年期的存单2.6-2.65往上调也就是10-15个BP就到2.75央行MLF这个比较重要的顶部，这是底仓的配置。
第二块我们觉得今年毕竟是一个复苏的年份，特别是1月份到4月份行情更多是延续了去年年底超跌之后正常流动性修复带来的一波行情。4月份之后到年底可能会进入到一波正常的经济修复带来市场的中长久期的利率包括长久期的信用的波动、震荡。在这个过程中结合行情来看我们认为， 如果出现下跌，可以反向去拿一些10年甚至30年的利率债去做反向进攻。包括2年到5年的银行二级资本债跟永续债，这种流动性非常不错的超高等级长信用债做一些灵活的进攻。同时在阶段性获利之后，特别是市场比较偏热的时候，还是需要把这部分博弈仓位理性地压低；同时在市场比较悲观的时候，可以把这部分博弈仓位加上来。这样可以保持两块，一个基础票息，一个是资本利得波段的动态博弈。
风险和回撤控制方面，从2016年以来有接近三轮的牛熊。其实每一轮市场下跌的特点都会不一样。有些是大牛市转成了大熊市，像2016年到2017年这一波。有些是由于疫情的有效管控出现了一波经济的修复，像2020年这一波。所以整体几轮大的回撤，其实带来的核心点不一样。对于我们来说，第一是资产端这块要把久期、杠杆包括整个资产流动性层面的管控把握好。即使在一些回撤特别是赎回过程中，我们可以把整个资产比较顺利，快速去变现，谨防流动性的冲击，这块也比较重要。其实这几轮回撤的状况下，我们都还是提前把 整个资产端久期控在一个偏短的水平，大概在1-1.5年水平。同时可能在 行情的偏中后段，我们主要是去配置高等级甚至超高等级的信用债，这样也保证了流动性的安全。所以从这两个角度看，从资产端是一个比较行之有效的防守方式。
第二块负债端的管控，包括不同的组合、持有人的结构还有申赎的特性，我们也要做一个合理的安排。我们可能不太希望同一类客户在同一类的基金里占比比较高，这样在市场波动的过程中同一类资金属性客户的反应可能相似度会比较高，会造成同质性的动作，比如申购、赎回。特别是赎回的时候差不多10点赎回对整个负债端的压力是比较大。因此我们其实 会把不同类型的资金尽量引入到同一个产品里，可以使得整个负债端比较多元化或者有多样性的特点。这样即使有赎回，不同属性的客户也会有一个错峰效应。对应到整个组合就更加进退有度同时撤退时候还是一个比较有序的状态。这样从资产端、负债端两个维度来看，可以把回撤以及流动性可能管控得更为有效一些。
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